《投资新视野》当经济增长反覆波动且股市下跌时，政府债券往往会逆势上升。然而，鉴于
现时中期通胀未能持续受控，政府财政和债务的动态渐趋恶化，趋势增长偏弱，令这个前提失去
支持。以上因素推高期限溢价，股债相关性持续高于２０２０年前的常态水平，削弱债券抵消股
市跌幅的能力，令人质疑持有政府债券的稳定性。
　
＊通胀高企＊
　
　　首先，虽然通胀普遍从２０２２至２０２３年的高位回落，但多数已发展经济体的通胀仍高
于目标。即使英国未有出现市场忧虑的「工资与物价螺旋上升」，通胀依然居高不下，这主要由
监管政策所致。例如，当地过去五年最低工资急升、消费税和包装规管相继出台，加上财政立场
偏向宽松及全球成本上升，妨碍通胀放缓的过程，使长年期英国国债收益率持续高企。
　
　　至于美国，即使增长动能走弱，但由于通胀仍受关注，推延了政策转向宽松的时间，亦导致
长年期美国国债收益率逼近本周期高位。即使欧元区通胀回落曾带来一轮幅度可观的减息周期，
但通胀放缓的基期效应已大致消退。面对信贷与货币供应增加，若要防止通胀在２０２５年底前
再度反弹，减息空间不大。随著人工智能基建、去全球化和地缘政治升温，形成新一轮资本开支
周期，通胀将在短期内趋升及反覆上落，收益率趋升或会成为「新常态」。
　
＊债务拖累财政＊
　
　　其次，财政脆弱亦是不利因素。经合组织成员国的１０年期实质收益率中位数现转为正数（
约１％至２％），令债务有效成本增加。２０２４年的利息开支占国内生产总值约３．３％，并
预期会持续上升。经合组织的再融资需求亦由２０１９年的７．５万亿美元升至２０２５年的
１３万亿美元，反映疫情期间举债增加，而发债存续期倾向较短。同时，央行逐步减持债券，把
供应转往对价格较敏感的私人领域，因此推高期限溢价。
　
＊增长缺乏动力＊
　
　　第三项阻力源自增长疲弱。尽管公共开支增加，２０２６年的欧元区实质国内生产总值增长
预测仅为１．１％，美国的２０２６年增长亦预计只有１．７％。现时的环境属于周期后段，衰
退风险或会导致趋势增长乏力，附以实质利率偏高，令债务动态恶化，期限溢价持续高企。
　
＊善用期权及独特固定收益＊
　
　　当通胀黏性未减、财赤持续、增长低迷时，延长存续期已不足以在抛售风险资产期间提供缓
冲。若上述因素持续，债券便会沦为「低回报版股票」，削弱其分散风险效益。对不少投资组合
而言，这个情况甚具挑战性：若通胀未受控，而政府财政和经济增长亦见未明显改善，政府债券
将仍难以发挥其传统以来较稳定的功能。
　
　　然而，债券约占全球市场投资组合的一半，不宜忽视其重要性。因此，投资者可考虑策略性
运用期权，或配置到较差异化的固定收益选项，如部分新兴市场和美元区块的已发展市场资产。
简单来说，可以透过改变投资方式作出较具防守性的部署。《晋达资产管理大中华零售业务董事
　黄缪赢》
　
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